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  • 沈建光:后疫情時代,通脹還是通縮?

    時間:2020年04月29日 14:05:14 中財網
      疫情沖擊之下,通脹還是通縮的討論引發關注。

      一方面,前期國內為抗擊疫情而采取的企業限產、阻隔交通等措施,遏制病毒傳播的同時沖擊了供應鏈,加之疫情之下生活必需品和醫藥防護用品的需求急劇增加,相關商品價格明顯上漲。當然,伴隨著3月以來國內疫情防控取得顯著成效,復工復產加速推進,國內供應鏈不暢的情況已得到緩解。然而,海外疫情仍在蔓延,各國寬松的貨幣政策、防疫之下的糧食出口限制、以及全球產業鏈高度融合等增加了輸入性通脹的擔憂。

      另一方面,當前國內需求仍然不足,基于新冠病毒傳染率高、潛伏期長、且有不少無癥狀者存在等特性,國內防疫工作仍然艱巨,防疫進入常態化使得短期內國內經濟活動很難恢復到疫情之前,特別是餐飲、旅游、酒店、交通等行業仍將面臨一段時間的需求低迷,并通過產業鏈影響上下游企業的訂單,加深通縮預期。

      那么,后疫情時代,價格走勢會將如何?政策層面又會面臨哪些調整?筆者從供求關系、成本壓力、貨幣政策、輸入性通脹等多個影響通脹走勢的角度入手,分析未來一段時間,中國經濟活動面臨的突出問題,短期中國通脹壓力較為可控,不足為慮;相反,工業生產領域的通縮風險值得關注,需要出臺配套的政策加以應對。

      需求不足是通脹難起的主要因素
      今年以來,新冠疫情來勢洶洶,短期內,給社會商品供求關系帶來了巨大的外生性沖擊。即從供給來看,常態化的防疫工作沖擊供應鏈,一般性生產活動受到影響。而從需求角度來看,疫情之下,居民預防性儲蓄的需求增加,生活消費品受到抑制,同時,企業下游訂單的減少也對上游原材料和中間品的需求產生抑制。

      根據一般均衡的經濟學原理,短期內供需曲線移動引發價格波動。不同商品受疫情影響,供需變化有明顯差異,如必需品和醫療物資需求旺盛,且供給階段性緊缺,便出現價格大幅上漲的情況。可選消費品和工業原料,由于整體生產需求在放緩,供給沒有對應收縮的背景下,價格反而持續下跌,今年國際原油價格大幅走低,甚至出現5月期貨結算價跌入負值的極端情況,背后就有需求不足,OPEC減產有限的考慮。

      展望未來,伴隨著國內復工復產的全面鋪開,后疫情時代,需求不足壓力要明顯大于供給。結合一季度經濟數據來看,需求端的恢復也體現出明顯滯后于生產端恢復的情況,如3月規模以上工業增加值同比為-1.1%、較上期大幅躍升12.4個百分點,但社會消費品零售總額的增速僅為-15.8%,且較1-2月僅回升4.7個百分點。

      與此同時,在外防輸入、內防反彈的背景下,未來外需也會感受到壓力,特別是電子、紡織、儀表等外需敞口高的行業。同時,娛樂、旅游、餐飲等服務性消費也會經歷相當長時間的低迷。在這樣的背景下,通脹壓力不大。

      成本端壓力對通脹影響較為可控
      近期企業復工后,出現部分企業基于原材料、租金、人力和消毒防疫等成本端壓力加大,提高終端商品售價的現象。在筆者看來,這種現象仍然是局部的,未來成本端推升通脹的壓力不會全面出現。

      原因在于一是從就業市場來看,疫情之下廣大中小企業面臨生存壓力,工資下降和隱形失業的擔憂仍是主要困難;二是復工復產下,供應鏈緊缺已得到緩解,前期原材料緊缺導致的價格上漲有所緩釋;三是政策推動租金、利息等要素成本下行。可以看到,疫情發生以來,為減輕企業負擔、保障企業生存,中央各部門及地方各級政府紛紛出臺紓困政策,包括階段性減免企業社保費和實施企業緩繳住房公積金政策、減免中小企業的廠房、寫字樓、商場租金等。

      疫情之下的寬松政策旨在紓困實體經濟
      政策寬松往往會引發通脹擔憂,疫情之下,各主要經濟體都推出了積極的政策,但在筆者看來,這些政策仍旨在輸血實體經濟和防范大范圍失業,是應對疫情外部沖擊下的必要舉措,短期內不存在流動性過剩,或者經濟過熱的擔憂,也不會引發通脹。

      比如,貨幣政策方面,當前全球至少35家央行降息,美聯儲將政策利率降至零并啟動“不限量QE”,購入國債、市政債和企業債;歐洲央行開展7500億歐元的“疫情緊急購買計劃”,日本央行推出1014億日元的股票ETF購買計劃。全球央行協調行動,通過長期美元流動性互換安排等。財政政策方面,美國推出2萬億美元的超大規模財政刺激方案;德國突破財政紅線,推出7500億歐元財政刺激;意大利、法國、英國、日本、韓國等受到疫情沖擊嚴重的國家,也均推出了相應的財政刺激計劃。

      就中國而言,疫情以來中國央行,也通過調降超額準備金利率、MLF、LPR利率等方式引導資金下行,通過再貸款、再貼現、MLF等釋放流動性。同時,監管政策也進行相應的逆周期調整,以緩解企業還本付息壓力。在財政政策方面,除了財政貼息、融資擔保,減稅降費、提高赤字率、提前下達專項債等方式,中國政府也將啟動抗疫特別國債,預期規模達到2-3萬億。

      在筆者看來,疫情沖擊下,緊急大規模的財政、貨幣、公共衛生政策,社會保障政策都是十分必要,是應對短期疫情沖擊,托底實體經濟、輸血市場和企業的需要,有助于防范因為資金鏈斷裂造成的企業倒閉、工人失業,避免經濟衰退通過資產負債表傳導至金融機構,引發新一輪金融危機。從這個角度來講,寬松政策是防范經濟衰退和通縮風險,而非通脹。

      輸入性糧食價格通脹可控
      當前海外疫情仍然嚴峻,全球確診人數逼近300萬人,部分國家為應對疫情、保障內需開始限制糧食出口,部分農產品價格大漲。截至4月23日,CBOT稻谷期貨價格已經飆升至15.37美元/英擔,創六年來的新高;CBOT小麥價格也較3月初明顯上升,報544.75美分/蒲。

      盡管這樣,在筆者看來,輸入性通脹的壓力也是有限。原因在于一方面,稻谷、小麥等農產品中國的進口依賴度較低,且庫存充裕,國際價格上漲對中國的影響不顯著。比如2019年,我國稻谷、小麥的自給率(產量/國內消費量)高達98.5%和118.2%,實現自給自足。2019年,稻谷和小麥的庫存消費比(年末庫存量/國內消費量)分別達到85.1%和91.1%,基本可以支撐10-11個月的國內消費。從國內價格來看,盡管國際價格上漲,但3月之后,國內粳稻和強麥期貨沖高回落,與外盤走勢不同,國內外市場的聯動性較弱。

      另一方面,雖然農產品中,大豆對外需求大,玉米國內庫存相對有限,但當前國際價格仍然處于低位,供給壓力并不突出。2019年,我國大豆的進口依存度為85.2%,庫存消費比為7.8%,理論上受外盤價格的影響更大;玉米進口依存度不高、只有1.7%,但庫銷比相比較低,目前為46.8%,約為5-6個月的消費。但是,3月以來,CBOT大豆和玉米價格明顯回落,供給并非出現明顯收緊。此外,近期有報道成,我國正在考慮增加農產品進口,特別是大豆和玉米。在國際價格遠低于國內的背景下,這也有利于緩釋國內糧價的上漲風險。

      重點商品價格監控顯示通脹壓力減輕
      基于上述分析,筆者認為,當前新冠肺炎疫情對我國主要糧食品類的沖擊不大,無需過于擔憂糧價對CPI的擾動。過去幾年,CPI糧食分項同比低位窄幅震蕩,最近一年其平均權重也僅為1.83%,對CPI的拉動幾乎可以忽略不計。

      CPI的核心變量依然在于豬肉,3月CPI豬肉分項同比達116.4%,拉動CPI同比約2.79個百分點(貢獻率約65%)。在非洲豬瘟和新冠肺炎疫情的共同作用下,二季度豬肉供應面臨較大壓力,豬價漲勢或將延續。但伴隨基數快速抬升以及母豬存欄持續回升,三季度豬價同比可能見頂,年內CPI有望逐步回落,通脹風險趨于緩解。

      工業品價格的通縮值得關注。疫情之下,交通運輸、工業生產受到影響,如根據國際航空運輸協會的最新分析,預計 2020年航空公司客運收入暴跌3140億美元,同比2019年下降55%。經濟活動低迷使得全球大宗商品價格明顯回落,國際油價持續走低。據國際能源機構 (IEA) 預計,4月石油需求同比減少2900萬桶/日,盡管多番博弈下OPEC+終于達成史上規模最大的減產計劃,但由于不足以彌補需求缺口且實際執行情況存疑,油價短暫反彈后再度回落。油價低位使得石油及相關產業鏈價格走低,比如油氣開采、石油煤炭加工、有色和黑色加工、燃氣生產供應、化學制造等,預期國內工業品通縮態勢仍將持續。

      綜上,疫情之下,筆者認為,今年通脹不應過度擔憂,相反,防范更廣泛領域的通縮風險,是未來政策考慮的方向。危機情況下,充分激發國內市場活力、擴大內需,除了更加積極的財政貨幣支持以外,有針對性的救助政策和定點幫扶避免大面積失業,發放消費券甚至是現金引導消費,加速新型基礎設施建設,盡快恢復生產生活正常化,把經濟損失降到最低。此外,加快要素改革,特別是土地制度改革,推進新型城鎮化建設,全面放開外資和民營企業準入限制等更是激發國內經濟活力的關鍵。

      (本文作者介紹:經濟學博士,現任京東數科副總裁、首席經濟學家。) (新浪財經意見領袖專欄作家 沈建光)
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